在9月24日一揽子金融政策出台，特别是9月26日政治局会议给出政策想象空间后，市场很快便对配套财政政策期待满满，甚至将其视为支撑资产继续上涨的关键。在货币金融政策先行、股市震荡火爆半月之余后，本次发布会上要公布的内容，被视为观察中国财政政策力度与方向的重要指标。
市场期待：
在国庆假期前，市场已经充斥各式版本的“财政刺激计划”，其中最引人关注的莫过于有着巨大影响力的刘世锦先生的建言“10万亿元经济刺激政策”。尽管不同版本计划的规模、投向不尽相同，但是财政政策发力已经成为市场共同的期待。市场对可能出台的财政刺激规模的预期区间较广，从2万亿到10万亿元以上皆有（或GDP的1.6-8%）。其中，2024年9月26日的路透社报道，其提及政府可能会增发2万亿元国债，用于提振消费和缓解地方政府的财政压力，算是比较“中规中矩”的版本。
要点解读：
讲话内容基本覆盖社会期待的主要方面，表态积极，但囿于程序化因素，刺激力度如何尚需观察后续具体措施，比如刺激计划的具体金额。总体上，预计刺激规模将符合市场的“最低”期待。
1. 中国财政有足够的韧性，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。
表明刺激计划的最低配置将是补上今年全年收支缺口，预计将增发2万亿元国债，以完成今年预算目标。
据权威机构公布的数据测算，一方面：从收支运行情况来看，一般公共预算方面，收入增速较年初预算偏低，支出端一定程度上受收入端约束。截至2024年8月，一般公共预算收入累计增速-2.6%，全年预算增速3.3%；一般公共预算支出累计增速-1.5%，全年预算增速4%。另一方面：政府性基金预算方面，受土地收入拖累收入增速显著低于年初预算，支出端亦明显受到约束。收入端，截至2024年8月，政府性基金收入累计增速-21.1%，全年预算增速0.1%。支出端，政府性基金支出累计增速-15.8%，而全年预算增速18.6%。严峻形势是，如果缺乏债务支持计划，今年全年预算目标实难完成，更不用谈及完成5%左右的增长目标。而对比过去历史数据，近7年未有收入执行率低于支出执行率情况。因此在二十届三中全会全面推进高质量发展的开局之年，不太有可能出现“反常”情形。
2. 逆周期调节不仅包括已进入决策程序的政策，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
政策出台的形式和时间是市场关注的关键点。中央政府加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。而这些都需时间推进，基本上都需要经过人大常委会的审议。因此由于制度方面的原因，具体的刺激计划规模，在发布会上难以透漏，而并不是“犹抱琵琶半遮面”，故意吊足市场胃口或打太极拳。就本次发布会的召开，此前我们已经做了预告，9.26政治局会议后，财政部门很有可能会专门召开发布会以管理市场预期，不能让好不容易朝积极方面转变的市场预期又缩回原样。至于市场猜测本次发布会时间数次延后，我们认为，财政政策与货币政策存在本质差别，财政政策是直捣病灶，耗费真金白银的，是各方面利益博弈的结果，需要统筹规划。
具体到增发国债涉及预算调整，通常调整预算的重要时点为10月的人大常委会会议，如2023年10月十四届全国人大常委会第六次会议审议通过中央预算调整方案，增发1万亿元国债。
3. 财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。
此前，彭博报道未来将发行1万亿元特别国债，将用于向国有大型商业银行增加核心一级资本。这些有益于防止银行系统风险外溢，有助于未来商业银行继续让利实体经济，比如多频次地降息等。正如此前我们指出，9.24金融政策发布会后，国内的宽松周期才真正到来，这些都需要银行系统的配合。
通过增发特别国债用于补充商业银行资本金。增加财政资金补充商业银行资本金，可以提升商业银行信用派生的能力。《2022年第四季度中国货币政策执行报告》显示，2020年至2022年新增5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金。可见，前期财政资金主要用于补充中小银行资本金，规模相对较小。
在净息差降低的背景下，需要加大财政资金对于商业银行的资本补充，一方面缓解资本金压力，促进信贷投放，提升商业银行支持实体经济的能力，另一方面有助于化解风险资产，提升商业银行抵御风险的能力。净息差的压缩影响了商业银行通过利润补充资本的能力。这可能需要发行国债债券或中央汇金债券进行融资。
4. 拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。财政部将较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展。
今天的情况相比2008年有很大区别，当年地方政府的债务规模非常有限，主要为弥补一些经常性支出举债，但是今天地方政府显性债务与隐性债务合计数十万亿元，这导致地方政府面临的约束条件已经发生巨大变化。即使中央政府向地方政府转移支付的数量巨大，但由于地方债务问题，地方政府很难像2008年那样有充足的动力加大政府投资。从今年8月财政运行的基本状况看，支出紧缩且存有一定的结构问题：民生基建占比及增速下降。据中诚信国际研究院测算，债务付息占比提升至4.7%，创2016年以来新高。债务付息占比提升或进一步挤压其他刚性支出，地方“三保”压力加大，削弱财政支出的经济效益。这也显示出当前化债压力也开始向财政传导的趋势。
5. 财政部将叠加运用地方政府等工具，支持推动房地产止跌回稳。积极研究出台有利于房地产平稳发展的增量措施，允许专项债券用于土地储备，主要是考虑当前各地闲置未开发的土地相对较多，确有需要的地区可以用于新增土地储备项目。
这是对二十届三中全会提出的“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”的呼应。本次发布会前，已了解的信息是发改委、财政部正在按照部署抓紧研究，合力扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例，研究开展项目审核自主权试点，实施续建项目绿色通道等，尽快出台优化完善地方政府专项债管理的新举措。松绑专项债使用方式并扩充可使用范围，是当前可以期待落地的具体政策措施。专项债纳入土储项目，或绕开具体项目、补充财力。
谨慎乐观：
按照摸着石头过河的经验，即使面对惊涛骇浪的严峻形势，“子弹”也不可能一次性打完。毕竟在大国博弈场上，今年年内面临的不确定性还有很多，国庆节期间“欧盟投票通过对华电动车征超高关税”就是一个例证，未来例如此类的不确定性会更多，破解的难度更大。因此，存在一个可能性是，10月底的人大常委会会议内容可能刚刚满足市场胃口。而在面临复杂的经济形势时，尤其需要不断小范围试验，让政策在市场检验的过程中不断完善的经验告诉我们，宽松周期到来后，利好政策将会频出，但力度和节奏，与市场期待将并不会时常吻合。
作者：上海钢联 研究员 李爽 经济学博士
