观点

7月失业率上升至4.3%，触发了Sahm法则这一可靠的经济衰退预测指标，导致市场对美国经济未来的担忧愈演愈烈。然而，从美股和全球股市本周“黑色星期一”前后的表现来看，本次波动主要是由于美联储降息预期和日央行加息引发的套息交易终止及美元走弱共同引发，而对美国经济衰退的确定预判仍未形成共识。

尽管Sahm法则被触发，但部分最近美国经济的关键数据变化与过去几次衰退前的表现走势不同：按照历次Sahm法则被触发前四个月的“非农就业人数”、“居民可支配收入”和“工业产出水平”平均环比变化看，本次呈现明显增长，与前几次的下跌趋势形成鲜明对比，显示当下经济仍有韧性。

这也为美联储官员多次强调“定义美国衰退为时尚早”的言论提供了支持。美联储主席鲍威尔及其他官员表示，美联储不会对单一数据过度反应，Sahm法则的提出者本人也认为本次依据该指标的判断或许失效

市场对美国经济前景判断仍未形成共识，核心问题在于：Sahm法则触发后，美国经济是否真的进入了衰退？市场充分考虑到了软着陆的风险，但对衰退的时间和程度仍在观察。 我们认为即使美联储可能在9月开始降息，全球经济风险和资产价格下跌压力仍然在强化而非弱化。

具体表现在：

1. 核心经济支撑板块就业疲弱：近期就业人数的上升多保持在政府、医疗保健等公共事业部门，而非商业、金融、制造等市场。这种表现与历次衰退前的就业市场格局高度相似。

2. 金融流动性不强：美国金融市场流动性一般领先股指变动6个月左右，当前二者差值过大，股市已出现下行趋势。考虑到即使降息，传导效果滞后，股市仍有下行压力。

3. 美债期限溢价倒挂快速收窄：一旦市场确认进入衰退周期，长债收益或显著上升，收益率利差快速收缩，扭转期限溢价倒挂。当前长债收益虽然正在下滑但幅度较小，需关注其下行的可持续性。

4. 消费者信心的下滑：消费者信心在阶段性高点的快速下滑一般是衰退周期中的早期信号：目前该指标自高点已连续四个月下滑。

对大宗商品价格的历史数据分析可以看出：

1. 工业品价格在降息后先涨后跌：原油、铜等工业品价格在美联储开始降息后的一段时间内由于需求和通胀惯性维持上涨，但随美国经济压力的加大转为下跌；

2. 降息“利多黄金，利空美元”：在历次降息周期中，美元指数走弱，黄金价格走强的价格特点持续出现。

需提醒的是，与以往海外经济衰退后的大宗商品需求相比，由于当前缺乏中国故事的支撑，大宗商品在下行压力下的价格表现可能更加脆弱。

【正文】

一、市场动荡：套息交易平仓主导“黑色星期一”

上周五美国非农数据公布，失业率超预期上升至4.3%，达到2021年10月以来最高，并触发Sahm法则临界值（数据表明美国经济已进入衰退）。

全球股市在周一开盘后极速下跌，日经225指数日内连续两次触发下跌熔断。

但从美股以及全球股市在暴跌后又快速收复失地来看，本次全球资本市场的血雨腥风是基于美联储降息预期下、日央行宣布加息后，套息交易的终止的波动，但对美国经济前景的判断仍未形成市场共识。

二、美联储立场：现在定义衰退是否为时尚早？

尽管Sahm法则被触发，但近期就业、居民收入和工业生产等数据的边际变化与历史衰退前的表现不一致，显示出经济仍有韧性，联储官员关于当前经济衰退并未发生的言论确实情有可原。

按照历次Sahm法则被触发前四个月的“非农就业人数”、“居民可支配收入”和“工业产出水平”平均环比变化看：

过去几次Sahm法则触发后，各项经济数据指标多呈现环比下滑趋势，而后衰退的确被定义已经发生。

·但本次Sahm法则触发前几个月，各项经济数据指标均呈现环比上涨，与前几次的下跌趋势形成鲜明对比。

这就为近期美联储官员多次发声、强调“定义美国衰退为时尚早”以稳定市场情绪的逻辑提供了一定支撑：

在非农数据公布后，以联储主席鲍威尔为首的一众官员声称美联储不会对数据过度反应；Sahm法则的发现者本人也表示本次依据该指标的判断或许失效。整体看，联储认为整体经济的韧性仍在，不会在看到更多数据变化前做出过多行动，旨在打消市场对“快速降息”的预期。