2024年上半年银价回顾
2024年上半年，白银受到宏观因素动荡与供需关系边际变化的驱动，大幅上涨，一举突破2020年高位。沪银主连自2023年底5976元/千克上涨至6月28日收盘7761元/千克，涨幅29.87%，最高触及8733元/千克，在有色金属中遥遥领先。
数据来源：SHFE
白银与黄金的走势十分接近，但白银的上涨除了受到金价持续上行的影响，同时也受其工业需求边际变化的驱动而更具弹性。
2023年底，尽管美国三季度GDP同比增长仍处于5.2%高位，但多家海外机构纷纷预测，随着美国通胀逐步降温而经济增长停滞，美联储将在2024年大幅降息，最激进的预期认为2024年将降息175基点。在此基础上，贵金属在去年年底出现资金抢跑行情。
今年1-2月，核心通胀数据回落不畅，美联储释放下半年可能降息的信号，但降息预期幅度较此前市场的激进预测更为保守。金银价格在此前充分交易乐观预期后，于1-2月份维持区间震荡。
随着2月美国制造业PMI意外走弱至47.8，居民消费支出下滑明显，美联储官员释放鸽派信号。叠加对美国债务危机和中东地缘危机升级的担忧，贵金属价格迅速飙升。沪银主连自3月初5900元/千克一线持续拉升至4月15日最高7790元/千克。
4月下旬，由于美国3月CPI再度反弹，同比增长超预期提高至3.5%，同时地缘紧张局势暂缓，贵金属上涨势头受阻。沪银主连回落至7000元/千克一线。
然而，5月公布的美国4月非农新增就业人数跌至17.5万，低于此前12个月平均值24.2万，且该数据于6月被下修至16.5万。而CPI数据重新回落，引发金银连带有色金属再度强势冲高，创出上半年高点。
此后自5月下旬美联储会议纪要以来，美联储关于利率政策全面转鹰，强调下半年将最多降息一次。叠加5月非农数据大幅超预期增长至27.2万。在缺乏新的利多因素指引下，多头获利盘止盈，价格高位回落，但下跌动能亦不足。
宏观：海外实体经济衰退及美元信用危机对中长期贵金属构成利好
然而，金银的上涨也与宏观政策因素存在诸多矛盾。三月初发布的美联储半年度货币政策报告显示，美国通胀明显放缓。同时，美国经济韧性仍存，美股继续创出新高，降息为时尚早。3月20日的货币政策会议上，美联储预计年内或将仅实施三次降息，较年初预测的四次再次降低。美元指数也在3-4月于贵金属价格呈现同涨同跌。
在主流叙事逻辑的将贵金属与美联储货币政策和美元强弱相关联之外，黄金和白银的一般等价物属性和避险需求激增是主要原因。
在过去半个世纪中，美国政府债务从1970年的3.7亿美元，增长至2023年的33万亿美元，且仍在持续创出新高。金银价格的长期趋势与美国政府债务趋同，中短期则对未来的通胀预期上涨和经济预期下行边际变化作出提前反应。
根据美国商务部数据，美国5月新屋销售创去年11月以来新低，环比跌11.3%，售价同环比下跌。这意味着买家的负担能力不足。事实是，美国信用卡总债务伴随疫情后天量量化宽松开始大幅走高，而居民储蓄率则在近一年持续下降，已经达到疫情开始时的水平。疫情期间对家庭部门财政补贴的耗尽和高昂的利息成本导致了这一结果。一季度，美国信用卡拖欠率飙升。同时，美国一季度消费者支出增速从此前3.3%下滑至2.5%。在另一份调查中，近半数受访者计划通过减少汽车、房屋、娱乐和外出就餐等方式减少开支。
美国5月新增非农就业人数远超预期达到27.2万，但失业率同时上涨至4.0%。根据彭博社，美国5月全职就业人数下降62.5万，兼职人数增加28.6万。就业参与率下降至62.5%。5月数据公布后，10年期美债收益率上涨3%，黄金白银价格跳水，但美股却并未作出反应。诸多现象表面，美国经济实际并不如公布数据乐观，而是已经处于衰退边缘。
根据最新数据，美国6月“小非农”ADP就业人数减少至15万，低于预期16万。6月29日当周初请失业金人数升至23.8万，高于预期23.5万。值得注意的是，近一年以来ADP对非农数据NFP的预测准确度明显下降，曾多次出现劈叉。另外，美国6月ISM非制造业PMI为48.8，大幅低于前值53.8和预期52.5，处于萎缩区间。美国5月工厂订单环比下降0.5%，低于预期增长0.2%。美国CBO预期赤字从2023年的1.69万亿上涨至2024年的1.92万亿。黄金是美元信用的对标物，美国财政赤字极度扩张将对以美债为代表的美元资产信用造成深远改变，从中长期对贵金属构成显著利好。
基本面：供应端维持稳定需求稳步增加
2017年12月，《巴塞尔协议Ⅲ》规定自2019年3月29日起将黄金由原来的三级资产变更成一级资产，黄金的地位等同于货币和国债。最近几年可以看到全球各大央行都在大量购买黄金，实际就是在对美元信用担忧的背景下，增加外汇储备。
截至2024年5月，中国央行的黄金储备规模报7280万盎司，虽较4月末维持不变，但此前已连续18个月保持增长。2023年全球央行购金量高达1037吨，再创历史新高，其中中国央行净购金量达225吨，占比超20%。
从历史规律看，贵金属牛市的中后期，高企的黄金价格导致交易成本上升，资金有意向流向性价比更高且门槛更低的白银，使其表现出更强劲的补涨。2024年上半年，国内黄金和白银期货价格分别上涨14.49%和29.87%，白银是黄金的2倍。低库存和工业需求的持续扩张支撑金银比自高位向下修复。
数据来源：COMEX、钢联数据
库存方面，COMEX+SHFE交易所期货库存自2021年初最高点15407吨持续回落至2024年初9913吨，而后保持低位运行。至2024年6月底库存量为10291吨。
数据来源：COMEX、SHFE
根据世界白银协会（TSI）报告，2024年白银需求将继续稳步增长，供应端则将小幅收缩，自2021年以来延续的供不应求状态将进一步加剧。全球白银供应缺口预计将从2023年的5730吨扩大至6700吨。
数据来源：世界白银协会，Mysteel
供应下降的原因包括墨西哥、阿根廷、澳大利亚及俄罗斯的矿产银产量预计将出现萎缩，整体产量将同比下降0.7%至25610吨。主要减量是受到纽蒙特公司在墨西哥的佩纳斯基托（Peñasquito）矿山长达4个月的停产影响。墨西哥银产量预计为2.022亿盎司，下降5%。另外，品位下降和一些矿山关闭给阿根廷的生产带来了负面影响，该国银产量下降了490万盎司，其次是澳大利亚减少310万盎司，俄罗斯减少140万盎司。
尽管玻利维亚和智利的增产部分弥补了供应的缺口，但高成本和较长的矿山投资周期构成主要的限制因素，尤其在今年全球高通胀高利率环境下，矿企的全维持成本逐年上升。据统计矿企全维持成本2023年平均上涨7.6%至23.35美元/盎司。矿端供应短期难以出现大幅增加。
此外，由于回收渠道分散而回收处理的成本亦在上升，回收银供应的增长预计也将表现缓和。2023年，再生银产量增长1%至5554吨，占总供应量的18%。与2022年基本相似，工业行业是主要的驱动力，反过来也是因为环氧乙烷催化剂回收量的增长。
根据TSI预测，2024年全球白银需求将增加2%。其中工业用银将增加9%，而主要的增量贡献于光伏需求20%的提升。首饰和银器需求预计增长4%和7%，实物投资需求则将萎缩13%。
光伏方面，随着银包铜、多主栅等技术的发展，单位银耗预计将可降低10-50%。但随着头部企业新电池技术的推出，光伏发电效率不断刷新行业认知，在实现迫切的降本增效目标的同时，使得光伏发电的经济优势进一步显现，从而为新增装机容量的提高奠定基础。
数据来源：Mysteel
不利因素包括，2024年光伏行业竞争加剧，补贴退潮，且对于光伏电价政策的频繁变化抑制投资者热情。随着今年以来P型电池因成本不占优势而迎来关停潮，以及美国为扶持国内光伏企业First Solar而限制从中国及东南亚进口电池组件，光伏产能面临行业洗牌和竞争加剧。但随着份额向优势企业的集中以及技术创新和产业升级的推进，国内光伏行业终将迎来更广阔的前景。光伏用银量增速随不及前几年，但依然将维持正增长，这意味着白银供需缺口整体上将继续扩大。关于光伏用银量的分析，可以参考此前发布的Mysteel解读：光伏装机快速扩张与单位银耗下降背景下整体银耗测算
下半年展望
全球央行纷纷开始转向宽松周期一方面提振市场风险偏好，同时意味着实体经济正承受较大压力。美联储主席鲍威尔最新观点已展露鸽派倾向，暗示美国就业数据对经济的指引作用有限，货币政策要平衡控制通胀和保证美国经济的“软着陆”。市场提前交易降息预期的意愿较强烈。从历史规律看，当美联储真正开始降息的时间节点，贵金属通常还会迎来一轮牛市。
白银可能面临的风险包括，实体经济下滑可能导致其工业属性支撑减弱，市场交易衰退预期将导致白银短期波动超过黄金，出现急涨急跌。此外，此前黄金的上涨一个重要原因包括产量约占总量10%的俄罗斯因被欧美国家制裁出口受限。日前有消息称俄罗斯将考虑取消黄进出口关税，或将对贵金属价格形成冲击。而如果中长期地缘危机缓和，俄罗斯的被制裁力度和贵金属的避险属性均将减弱。
不过白银因其工业需求的确定性，以及来自亚洲国家饰品的庞大消费基础，支撑更加坚挺。技术面看白银价格仍处于上升趋势，缺乏下跌动能。在28-29美元/盎司，国内7200-7600元/千克附近具有较高安全边际。
