前言：每一个双边套利交易，实际做的是两个独立的单边交易组合，每个交易都要根据自身的供需结构独立分析、独立判断，不能根据历史数据简单推算。本文旨在通过有限信息推演目前唐山市场上带钢正套交易及其面临的问题。
一、带钢正套交易
什么是正套交易（带钢相关的）？带钢正套交易指的是做多带钢现货，做空期货远月合约，即购买带钢现货，对应同等数量的期货合约空单。
1、 期货合约选择
一般会选择螺纹钢和热卷合约，目前期现交易选择的比较多的是2105合约，即RB2105和HC2105，也有个别贸易商选择其他非主力合约，比如2103，2104，2106，2107等等。
2、带钢选择
一般来说带钢选择的是355系列带钢，宽度355mm，厚度2.5mm，非调坯轧材，这个品种的流动性比较好。不同的参与方对于具体厂家的带钢选择也不尽相同。
普通贸易商：比如目前唐山市场上贸易商之间对赌市场，一般指定宏兴的355系列带钢作为标的物。
钢厂协议户：协议户一般拥有固定的销售渠道，同时面向市场和下游终端用户，可选择的标的物比较多，既可以是自己代理的钢厂资源，也可以从市场上直接购买。
从相关性上来说，使用355带钢现货套盘面，选择HC2105居多，也有部分贸易商选择RB2105合约。
二、近期行情回顾
2020年12月初开始的单边上涨行情，期货盘面和现货同步上涨，12月中旬开始，因为带钢价格上涨过快，导致带钢下游产业全面倒挂，接单困难开工率下降，根据Mysteel调研了解，带钢主要下游的开工率从60%-80%下降到40%以下（被原材料的高价格打到实际减产），供需开始向下游倾斜。
1、唐山地区355带钢价格走势
图1：唐山地区355带钢价格走势（单位：元/吨）
数据来源：钢联数据
带钢现货价格迅速拉涨并回落，同期货盘面基差迅速扩大，存在正套交易的市场机会，部分期现公司和贸易公司迅速入场交易。
2、正套交易建库过程
累库过程：唐山地区带钢社会库存从12月底开始迅速累库。（见表1）
表1：唐山地区带钢库存变化（单位：万吨）
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日期 |
带钢库存 |
周环比 |
|
2020/12/2 |
13.91 |
-2.92 |
|
2020/12/9 |
13.73 |
-0.18 |
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2020/12/16 |
16.85 |
+3.12 |
|
2020/12/23 |
21.13 |
+4.28 |
|
2020/12/30 |
25.56 |
+4.43 |
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2021/1/6 |
32.24 |
+6.68 |
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2021/1/13 |
49.66 |
+17.42 |
|
2021/1/20 |
67.09 |
+17.43 |
数据来源：钢联数据
图2：唐山地区热轧带钢社库（单位：万吨）
数据来源：钢联数据
唐山地区带钢库存累库较往年提前了2-3周时间。（见图3）
图3：唐山地区热轧带钢社库（单位：万吨）
数据来源：钢联数据
基差变化：绿色虚线框，带钢正套建仓的基差区间。橙色虚线框，带钢正套交易期望的时间周期和盈利空间。
图4：热卷05合约通355带钢价差走势（单位：元/吨）
数据来源：钢联数据
时间周期：按照目前建仓的过程推算，正套热卷05合约的持仓周期在2-3个月左右——即3月中到4月初。
盈利空间：从目前的历史数据简单推算，过去3年时间，在3月中到4月初的这个时间段，355带钢同热卷05合约达到平水状态。从1月4日到1月27日，热卷05合约同355带钢平均基差309（日度基差数据取算术平均值），去除持有成本（资金利息大约每个月30-40元/吨，仓储费5元/吨）大约80-125元，平均的盈利预期在184-229元/吨。目前带钢正套交易来自两个逻辑。
三、两个逻辑
当前带钢正套交易基于两个逻辑：期现回归和成本支撑
1、期现回归
理论上讲期现基差最终会回归平水状态，过去的经验也支撑这个逻辑，基差扩的越大越做正套交易。
2、成本支撑
目前唐山地区355带钢基本上处于亏损状态，根据Mysteel每周调研测算，截止到1月27日355带钢毛利为27元/吨，注意这是没有包含三费的毛利。
图5：唐山地区钢厂355带钢毛利（单位：元/吨）
数据来源：钢联数据
目前唐山带钢钢厂已经进入全面亏损，对于拿货的贸易商来说安全边际非常好，这个时间期货盘面只要拉涨，就可以买现货抛盘面。所以，近期期货盘面拉涨，355带钢涨价是由于正套交易导致，并非看到期货拉涨后的无脑跟风。但上述的正套交易面临四个问题。
四、四个问题
1、相关性
355带钢和热卷之间只有部分替代性，热卷可以完全替代带钢，带钢却只能替代一部分热卷的应用，这个也可以从今年的卷带差上看出差异。
图6：唐山地区冷轧基料同355带钢价差（单位：元/吨）
数据来源：钢联数据
图7：唐山地区1500普卷同355带钢价差（单位：元/吨）
数据来源：钢联数据
带钢和热卷的供需结构已经分化：355带钢、冷轧基料、1500普卷的价格完全根据自身的供需决定，已经产生分化，当前用355带钢套热卷05合约。相当于用355带钢套热卷做的规格差回归，然后用热卷套的盘面05合约做的期现回归。
理论上2020年唐山地区钢厂退城搬迁，减少了355系列带钢的供应，2021年春季开工后355带钢同热卷规格差大概率回归，但只是大概率回归。
2、冲击成本
带钢如果面向纯贸易市场大批量出货，会对市场形成较大冲击，可能的结果是，价格被砸下去了，但是货没有出动。解决这个问题，从两点出发：第一，选择旺季（带钢几个下游全面开工，需求接近极值）进行出货，市场的交易规模大，吃货能力强，这也是目前贸易商大批量建仓的原因。第二，贸易商拥有顺畅的销售渠道，直接对接终端用户，不在贸易市场流通。
3、资金
从目前的几个主流库房（国企或者期现公司能够认可的库房）的库存推算，当前正套交易的带钢大约在45-50万吨，带钢平均价格按照（1月1日-27日均值）4136元/吨计算，已经占用的的资金规模在18.61-20.68亿之间，现货不同于期货只付少许保证金即可，这是实打实的资金。同时，唐山地区钢坯库存正套资源，可能占用的资金范围在23-31亿之间，近期市场上存在期现公司资金偏紧的传闻，并非空穴来风。
4、库容
可用库容也是一个面临的问题，根据目前主流的仓储库存情况推算，国企或者期现公司能够认可的库房，目前可用库容大约在30万吨左右，即便后面持续给出不错的基差，也有可能没有库房可以入库。
同时，由于大量的正套资源占用库位，会导致从钢厂到终端之间的缓冲区减少，一旦下游终端生产、运输、销售遇到问题，可能会造成带钢现货价格回落，正套资源被套，贸易商可能面临持仓时间延长、成本增加的问题。
五、总结
以上是基于有限信息对当前带钢正套交易的逻辑推演，在实际操作的过程中可能会面临各式各样的问题，但核心并没有改变：一切要从各个品种自身的供需结构入手。
不可以简单的看着历史基差走势进行交易，2020年市场上交易坯带差回归（钢坯和带钢价差回归）的贸易商和期现公司，完全按照历史基差走势进行的，付出了惨重的代价——坯带差从150扩大到200，300，400，500，600……大部分交易没有撑到回归被迫止损离场。
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