核心观点：尽管三季度货币与财政政策由稳健转为积极，但是8月份的基础设施投资仍保持较大幅度的下降，说明财政政策的积极到目前主要在收入端的减税降费方面发力，支出端相对谨慎，不过面对全国固投的不断下滑，四季度基础设施投资或许会通过扩大财政支出的方式止跌回升；三季度在主要需求指标增速回落的背景下，制造业投资仍保持稳步回升是最大的亮点，企业营收高增速下产能存在缺口或许是最为合理的解释。预计四季度制造业投资增速仍可保持稳定扩张，且在利润驱动下采矿业投资增速仍有支撑，第二产业投资增速继续向好。但是全国固定资产投资增速能否回升，关键在于第三产业中基础设施投资以及其他与之相关的水利、公共设施管理、道路铁路运输业投资能否好转，考虑到中央已多次提出加大基础设施补短板力度，预计四季度会出现全国固定资产投资增速触底回升的可能。
一、 固定资产投资再创新低，第二产业投资有支撑
2018年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）415158亿元，同比增长5.3%，增速比1-7月份回落0.2个百分点，降幅略有收窄，但仍继续刷新最低记录。分产业来看，占比最大的第三产业持续下降是全国固定资产投资总额增速继续下滑的主要原因，不过第二产业自3月份之后触底回升，1-8月累计同比达到4.3%，较最低位回升2.3%，其中制造业稳定回升以及采矿业的大幅增长是主要驱动因素。
图1 制造业与采矿业投资增速持续回升
数据来源：国家统计局 钢联数据
采矿业投资近年来保持回升与供给侧改革有关，但是在基建投资、房地产建安支出、以人民币计价的商品出口等需求端数据均呈回落态势的背景下，制造业投资增速仍保持平稳扩张，说明需求端数据无法解释制造业投资扩张的原因，由于制造业投资扩张主要来自原需求端拉动或者是产能出现缺口，因此结合2016-2017年企业营收大幅扩张且工业产能利用率达到有记录以来最高的78%来考虑，此轮制造业投资的扩张是产能缺口带来的，且目前来看企业营收增速仍高于制造业投资增速，后期对制造业投资增长仍有拉动作用。
图2 工业企业营业收入高增长对制造业投资有一定的带动作用
数据来源：国家统计局 钢联数据
二、 基建投资利好兑现时机需观察
2018年1-8月第三产业增速下滑至5.5%，较1-7月增速下降0.5%，其中基础设施投资增速回落1.5%，水利管理业投资、公共设施管理业投资、道路运输业投资与铁路运输业投资增速均大幅下滑。
图3 三产投资增速对比
数据来源：国家统计局 钢联数据
尽管7月下旬财政政策强调更加积极，不过受制于地方债务问题和PPP项目整顿，基建投资发力依然受阻，因此积极财政政策的努力方向更偏向于为企业和个人减税降费，包括最近通过的提高个人所得税起征点、计划中针对企业更大规模的减税降费等，或将对民间投资和制造业投资有一定的激发作用。但是基建投资在地方债务问题和PPP项目尚未出现利好之前，基建投资或许只能依靠中央财政支出提振，鉴于当前财政支出较为谨慎的态度，四季度基建投资能否好转尚且需要观察。
本文作者：张晨亮 021-26093750
