在铜精矿供应短缺预期、美联储降息预期、海外低库存、资金看涨情绪高涨、国内利好政策间接驱动、逼仓风险加剧等多重因素推动下，2024年全球铜价3-5月脱离基本面强势上行，期间内外盘铜价均创下历史新高，LME三个月铜价于5月20日创下历史新高11104.5美元/吨，沪铜主力合约同日最高至88940元/吨，Mysteel1#电解铜全国现货均价于同日达到高点86959元/吨。此后，全球精炼铜供应增速大于需求增速的现实基本面，使得市场多头情绪有所退潮，铜价从历史高位回落，到9月基本回吐了上半年大部分涨幅，但波动幅度依然较大。
数据来源：LME，Mysteel
展望后市，随着美联储降息决议、美国大选等宏观面的明朗化，全球市场的关注点就来到了欧美经济衰退与否及程度变化所引起的需求变化，因此，宏观叙事的定价权重变小，基本面的定价权重加大。
短期来看，“金九银十”旺季不旺，消费预期不及往年同期水平，且随着旺季和冬储结束，需求转弱，但原料短缺背景下的供给矛盾依然存在，在供需双弱的情况下，四季度铜价将延续“下有支撑，上有限制”的宽幅震荡格局，这点从Mysteel最新的关于“金九银十”铜价趋势预测调研结果可以得到一定的佐证。中长期来看，供应转为紧缺，需求稳步增长，铜市慢牛格局已成。
数据来源：Mysteel
一、铜矿供给持续偏紧，废铜难补原料缺口
铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境。从历史数据来看，以 5 年为时间段计算全球铜储量的复合年增长率，就会发现铜矿的资源发现速度逐步放缓。勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿，从而使得探获资源量缩水。
产能利用率也从94%的高点波动下滑，至2023年已跌破80%，且从ICSG最新公布的数据来看，2024年上半年月产能利用率均在80%以下，4月份甚至只有77%。产能利用率一直成下行趋势，一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升，产能利用率难以有效提升；另一方面，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。
在资本开支受限、产能利用率下行、环保问题、地缘冲突等多重因素影响下，铜精矿供给增量受限。以5年为时间段计算的全球铜矿产量复合增长率从2015年/2016年5%左右，下滑至近几年的2%左右。
数据来源：ICSG，Mysteel
ICSG的8月通报显示，2024年上半年全球矿山铜产量为1137.7万吨，同比增长3.1%，主要是由于智利、印度尼西亚和美国的受影响产能恢复，以及刚果（金）矿山项目的新增产量。
然而，我们统计了全球前十大矿企（占全球铜矿供应48.5%）上半年产量指引完成情况，发现只有5家全年完成度超50%，分别是自由港、必和必拓、南方铜业、第一量子以及英美资源。另外五家则低于50%，其中智利国家铜业（Codelco）和安托法加斯塔（Antofagasta）完成度分别只有43.6%和41.3%。
数据来源：公司报告，Mysteel
由于新投项目产能释放、存量项目爬产、受影响后的产能恢复等原因，2024年和2025年原有不错的增量预期，但社区问题、罢工、品位下滑、环保、停产、矿山老化、新投项目进展缓慢、地方政策等不利因素影响总增量。另外，Cobre Panama约36万吨产量什么时候恢复成最大变量。因此，铜矿供给紧缺持续且存在高不确定性。
废铜约占全球铜供应量30%左右，在一定程度上弥补铜精矿供给短缺，这也是2024年上半年在铜精矿供应紧张、现货TC快速下行的情况下，中国精炼铜产量不降反升的其中一个原因。然而，由于资源稀缺性、各国政策（环保、税收、进出口等）、回收技术、天气、回收周期等多重因素制约，全球废铜供应处于紧缺状态，贸易可流通量有限，并不能完全弥补铜精矿供应缺口。从趋势图可以看出，全球废铜进出口以及中国废铜进口量比较稳定，变化比较平缓，而中国国内市场废铜供应波动比较大，全球月贸易量基本维持在90万吨左右，中国月废铜进口量基本维持在16万吨左右。
数据来源：ICSG，Mysteel
数据来源：海关总署，Mysteel
二、与产能利用率错配的精炼铜产量高增速或难持续
ICSG的8月通报显示，2024年上半年全球精炼铜产量同比增长81万吨，增幅达6.2%，远高于铜精矿3.1%的增速，其主因是由中国和刚果（金）产量大幅增长的结果，两国合计占全球53%。
从历史整体来看，过去20年，全球精炼铜产量同比增速波动较大，最低-2%在2002年，最高7%在2014年。但以 5 年为时间段计算全球精炼铜的复合年增长率是逐步放缓的，这与铜矿的复合年增长率吻合。全球精炼铜产能/产量总趋势是不断上升的，但产能利用率却是逐渐下降的，已经来到了80%的分位线。全球精炼铜产能过剩不言而喻的。
数据来源：ICSG，Mysteel
数据来源：ICSG，Mysteel
受原料端供应紧缺、冶炼利润下行、需求不及预期等影响，中国国内今年原计划新增冶炼项目进展有所延缓，存量项目也面临减产压力，外加10月、11月为检修高峰期，四季度中国精炼铜产量同比去年或持平，拉低全年增幅，Mysteel预计2024年全年中国精炼铜产量为1182.2万吨，同比增2.65%。2024年下半年自由港、阿曼矿业、紫金矿业位于刚果（金）的冶炼厂均将迎来投产，加之湿法产量增加，海外精炼铜供应将有所增加。然而，2020-2025年冶炼端处于产能扩张期，预计2026年后冶炼端产能或开始出清，且原料供应紧缺持续。总体而言，无论是短期、中期还是长期，全球精炼铜供应呈上升趋势，但增速会逐渐放缓。
数据来源：Mysteel
三、精炼铜需求增速不及供应增速
ICSG的数据显示，2024年上半年全球精炼铜消费量为1336.6万吨，增速为3.38%，远低于精炼铜产量6.2%的增速，且地区间需求依然不平衡。中国2024年精炼铜消费增速为3.44%，而其他国家合计精炼铜消费增速为3.30%，低于全球精炼铜消费增速，主因是欧盟、美国、日本、韩国等消费不振，甚至出现负增长。值得注意的是印度、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、越南等国家和地区消费增速亮眼。
数据来源：ICSG，Mysteel
从年同比增速历史数据看，全球精炼铜消费增速有大小年之分，参照历史规律2023年原本为小年，2024年为大年，但从上半年公布的数据来看，消费增速低于2023年。
数据来源：ICSG，Mysteel
这从同比下滑的铜材及铜合金产量也可以得到印证。ICSG数据显示，2024年半年全球铜材及铜合金产量1299.51万吨，同比减少3.4%。
数据来源：ICSG，Mysteel
据Mysteel数据显示，占全球铜材及铜合金供应量近80%的中国，2024年上半年铜材产量同比下滑7.15%，且7月和8月同比依然呈负增长，分别为-5%和-9%。除了受到高铜价影响外，终端需求缺乏亮点是主因。从与下游企业沟通的情况来看，绝大多数铜加工企业对于四季度的产销预期并不高，部分企业认为今年消费缺少明确的增长亮点，绝大多数终端领域的消费有同比下降的表现，尤其是持续低迷的房地产市场，拖累铜消费。且像上半年有高出口表现的家电领域，近期也出现了一定的下降。
数据来源：Mysteel
2024年上半年全球电解铜持续累库的表现也反应出供给增速大于需求增速，尤其是LME铜库存直至9月才有缓慢去库的表现，但依然维持在30万吨以上的高位。
数据来源：SHFE，LME，COMEX，Mysteel
据Mysteel调研数据显示，2024年中国电解铜现货库存（包括社会库存和保税区库存）持续累库至6月高点54.1万吨后，便开启去库模式，截至9月19日，下降至24.87万吨。除了受到中国国内冶炼厂检修及减产影响外，关键还在于受收窄的精废价差和783号文实施的影响而产生的精废替代效应，因此10月后，如利废企业陆续恢复一定产能，届时将重新拿回一部分再生铜市场订单，电解铜去库节奏或有所放缓。
数据来源：Mysteel
四、铜消费增长由中国主导到全球共振，从“旧动能”到“新动能”
中国，作为最大的铜消费国，无论是存量还是增量，依然占据全球主导。据ICSG数据显示，2024年上半年中国精炼铜消费占全球的57%，且前文也提到其消费增速为3.44%，略高于3.38%的全球增速。但，随着逆全球化、新兴经济体工业化、发达经济体“再工业化”等发展，铜消费尤其是增量将由中国主导到全球共振。为满足能源转型、制造业回流、数据中心建设等对电力电网的需求，欧美等发达经济体对老化的设备改造升级正在徐徐展开，对电力电网的支持力度不断加大，与中国电力电网投资形成周期共振，或可拉动铜需求。此外，新兴经济体例如印度、墨西哥、越南、马来西亚、印度尼西亚、土耳其等国工业化的发展，成为铜消费新的增长引擎，这从前文的各国精铜消费增速以及下图的全球精炼铜进口格局得到体现。
数据来源：ICSG，Mysteel
体现在行业上，“全球共振”对传统高用铜领域的电力电网和家电用铜量仍是较大的支撑。同时，能源转型、人工智能高速发展等带动光伏、风电、新能源汽车、储能、数据中心、5G站等新兴领域的出现和发展，弥补传统行业如建筑行业部分缺失的铜需求，随着其用铜占比的不断增加，甚至会贡献增量。据测算，新兴领用铜量在2024年、2025年和2026年分别为516万吨、619万吨和724万吨，占全球用铜量预计分别为18.4%、21.5%和24.4%。
数据来源：Mysteel
五、总结
随着宏观面各干扰事件的逐渐落地和明朗化，不确定性减小，宏观叙事对于铜的定价权重变小，基本面的定价权重加大。供应上看，短期内全球精炼铜供应过剩，但原料供应紧缺是或难改变的格局，2025年冶炼端依然存在因原料短缺而减产的风险，精炼铜供应或转为紧平衡。从需求上来看，虽然当前全球铜消费增速放缓，但传统高用铜领域的电力电网和家电依然确保了铜消费的绝对量级。更重要的是，能源转型、制造业回流、人工智能的发展、数据中心的大规模建设、电网扩建改造升级、新兴经济体工业化、发达经济体“再工业化”等带来的铜消费增量未来可期，不仅弥补传统行业如建筑行业部分缺失的铜需求，且随着用铜占比的不断增加，甚至会贡献不错的增量。价格方面，铜价短期内将延续“下有支撑，上有限制”的宽幅震荡格局，中国国内铜价运行区间预计在70500-79800/元吨，LME铜运行区间参考8800-9880美元/吨，中长期看铜市慢牛格局已成，在2025年或可有望再度突破80000元/吨和10000美元/吨关口。
英文链接：Copper market trends to slow but steady bullish as fundamentals weigh more on pricing
