观点

整体看，特朗普更加青睐扩张性财政政策和保护主义贸易政策，通过降低个人和企业税率，并增加商品进口关税的方法来稳定财政。（表1）

这种政策的实施利于商业与制造业发展，但对依赖全球供应链体系的美国高科技产业或存在不利影响。“科技七子”过去两年的强劲表现是美国股市的有力支撑，但最近股价开始回调。

基于此叙事逻辑，近期美国市场演绎的特朗普交易核心内容为：由于特朗普的财政扩张政策和保护主义贸易立场，可能引发高通胀和高利率，这有利于股票，但对债券不利：投资者购买银行股并为收益率曲线陡峭做准备。

美国时间7月24日，纳斯达克指数大幅下跌3.64%，创2022年10月以来最大跌幅。并且近期来看，美国国债收益率曲线倒挂幅度的确开始出现明显收缩。（图一、图二）

二、“特朗普交易”的虚实：“美联储降息”才是交易逻辑

通过美国国债期限利差数据比对可以看出，“特朗普交易”只是市场短期炒作的一个题材，而非核心市场交易逻辑，美联储的降息窗口和力度才是美国资本市场关注的重点。

图三和图四（见下页）的历史数据对比表明，美联储利率变化周期对美国国债收益率期限溢价的解释力度远远高于“特朗普交易”的影响。

在过去历次降息周期中，美国国债收益率期限溢价都有所上升，因为利率的变化直接影响资本市场中的资产收益情况和资产配置决策。

反观美债收益率期限溢价在2015年特朗普初次竞选美国总统时不断收缩，而在2019年后呈现扩张趋势，核心原因并非是经济政策方向的改变，而是特朗普竞选和执政的时间窗口正好与美联储的加息与降息周期重合。（2015-2019年美国经历加息周期，2019-2020美国进入降息周期。）

因此，本次“特朗普交易”或许也是短期市场炒作的热点，影响期限溢价回升的实际因素是“降息交易”——市场对美联储降息的预期显著提升。

同时，也必须看到：特朗普上任后是否会以及何时会实施他竞选期间的经济政策存在很大的不确定性。美国经济周期的变化的底层逻辑并不会单纯依靠总统的经济主张而变轨。

三、本轮降息或为时过晚，商品下行周期将近

对比美联储最近三次应对经济衰退的降息动作可以看出，美联储本轮降息窗口已经显得迟缓（假设联储9月开启第一轮降息），或缩短从“降息开启到经济压力爆发”的时间间隔。

叠加当下中国对工业原材料需求的恢复乏力，商品市场的牛市缺乏“中国故事”的支撑逻辑，预计本轮美联储降息后全球工业品价格或有短期提振，但将更早迎来下跌周期，并导致价格下调更加剧烈。

1. 本轮降息窗口开启偏晚——衰退或更早显现

近期美国经济数据显示：新房与成屋销售下滑，制造业PMI在荣枯线下持续走低。从金融市场看，美国金融流动性指标边际走弱预示着资本市场恐迎来下跌周期，叠加近期选举新闻等因素影响，美股存在抛售现象。（图五）

因此，投资者认为美联储的降息动作可能快于预期。根据CME数据统计，市场普遍预计美联储将在2024年9月、11月和12月分别降息25个基点，基准利率降至450-475bps区间，并且在2025年3月、4月和7月再分别降息25个基点。甚至有声音称，希望联储在7月议息会议上就开始降息。

2. 缺乏中国故事的支撑，商品价格下调恐更快更剧烈

对比黄金，美元，铜和原油在最近三次美联储开启降息后的表现可以看出：

（1）工业品价格在降息后先涨后跌：

由于此前几轮降息周期中，美国降息动作有提前性。原油、铜等工业品价格在美联储开始降息后的一段时间内，由于短期经济和需求惯性，带动了大宗商品维持价格上涨；但随美国实体经济压力加大，大宗商品价格转头下跌；（图六、图七）

（2）降息“利多黄金，利空美元”：

在历次降息周期中，美元指数走弱，黄金价格走强的格局保持稳定。（图八、图九）

需特别提示，本轮降息周期中由于缺乏中国故事驱动，工业类大宗商品价格表现会更加脆弱。

2024年五月，海外大宗商品市场热炒“再通胀”预期，以铜价为核心的金属类商品价格突破历史新高，但价格涨势“来也匆匆去也匆匆”，七月工业品价格已抹平年内的大部分涨幅，和金价的持续上涨呈现鲜明对比：表明市场交易降息预期的同时，也在开始准备衰退的到来。（图十）