引言：打破谷电成本

截止3月8日，螺纹2405合约持仓已经较节前增仓超75万手，多空分歧如此之大，而金融资本对螺纹的定价在3600甚至更低，其逻辑的核心是成材需求差，需要压着电弧炉在谷电成本线下，让电弧炉不能复产以实现供需的再平衡。那么，我们就从金融资本的角度尝试推演螺纹会不会到3600，如果到了3600其稳定性又如何？

 

金融资本的逻辑与现实会否一致，取决于未来供需两端的变化。

供给端：压制谷电复产

任何行业按照投入产出的效率都存在一条动态的成本曲线，金融资本核心逻辑的前提是，由于废钢价格和电价高企，电弧炉在粗钢冶炼的成本曲线中处于右端的高成本区间，在需求偏弱的前提下，将成材价格压制到电弧炉的谷电成本以下才可能实现螺纹的供需再平衡。但我们注意到，2023年下半年以来，废钢相对铁水的性价比优势明显，如果以谷电为基准，电弧炉已经不再完全是粗钢冶炼成本曲线最右端了，或者说当前阶段，实际的成本曲线是：谷电成本<高炉成本<平电成本<峰电成本。

这意味着，要压制电弧炉复产，高炉将首先迎接冲击，整个产量的灭失量会远大于单独电弧炉产量受限的灭失量。事实也正如此，截止3月8日所在一周，短流程的螺纹产量在27万吨/周，周环比增7万吨，长短流程产量合计220万吨/周。按照金融资本的逻辑，未来的周度产量就得压在220万吨的水平。这意味着，只要周度需求超过220万吨，螺纹就会进入到去库周期。

需求端：极端的情景

那么，需求端会如何变化呢？可以采取“自上而下”和“自下而上”两种思路。

宏观角度，相对于已经是明牌的商品房（但商品房有“三大工程”对冲，具体参见Mysteel解读：从三大工程用钢看节后铁矿石价格）和设备更新，根据国家发改委主任在答记者问时的表述，初步估算设备更新将会是一个5万亿元以上的巨大市场。新增最大的利空是以12省市为代表的地区化债在未来还有扩围的可能，这将减少基建项目的用钢量。

产业层面，一方面，根据百年建筑的调研数据，3月8日所在一周，主材消费量农历同比减少30%；10094个项目开复工率39.9%，农历同比增加1.5%；其中房地产项目开复工率35.7%，环比增22.6%；非房地产项目41.5%，环比增加28.6%。可以看到，终端的消费实际正处于明显的回升阶段。另一方面，我们也可以看到，螺纹表需上周已经环比增加了66万吨，预计到第12周，表需将会明显的回到250万吨以上.

综合上述两方面，我们假设金融资本的这个逻辑是对的，并给定一种偏悲观的假设，即，到5月底，螺纹的周度表需比去年同期低10-15%，螺纹的平均周度表需依然可以达到280万吨以上。

螺纹社库：大幅去库

现在，螺纹的供需两端都给定了，那么基于上述假设条件的螺纹社库演变将如下图所示，供给端维持不变，从自然历的第12周开始，小样本螺纹每周去库58-63万吨，到5月底，螺纹社库将会下降到200万吨以下；到6月底，则将会下降到0值附近。

 

备注：小样本库存是根据前值加上本周供需差得出而非调研数据，因此会出现负值。

可以看到，这样的库存已经持平甚至低于去年同期，并处于数年来同期的低位水平。也即，达到了金融资本所假设的再平衡状态。

那么，问题来了。

第一，当市场看到每周的表需大幅高于220万吨，或者从3月中旬开始，每周都有大幅的去库，产业资本会如何反应，市场其他资金会如何反应？

第二，既然在上述静态假设下螺纹将会实现再平衡，那么，钢厂复产就会是大概率的事件。我们进一步假设需求端维持情景1不变，而周度产量以每周5万吨的速度回升，到275万吨后不再扩张。在这种情景下，新的小样本螺纹社库将如下图所示。

 

备注：小样本库存是根据前值加上本周供需差得出而非调研数据，因此会出现负值。

可以看到，库存去化速度明显放慢，但矛盾不算特别突出。

以上，我们简单做了两种假设，可以看到，长流程钢厂率先受到冲击，长期压制电弧炉不能复产是不切实际的。事实也正如此，进入3月以来，加入检修的长流程钢厂增加，一些钢厂最新的检修计划显示，部分轧线的复产时间将会大幅推迟，而谷电依然有微利。随着检修规模的扩大和表需的回升，成材价格向下的压力将逐步缓解。

谷电成本：废钢价格难大跌

那么单独假设废钢价格大幅下滑来带动谷电成本线下移是否可行呢？

在钢厂利润不好的背景下，钢厂除了考虑不同品种铁矿石的性价比之外，也必然考虑废钢与铁水的性价比，比如以华东地区某长流程钢厂为例，在废钢具备优势的前提下，其废钢使用比例可以达到40%左右。所以，废钢能否跌价，将取决于废钢可供应的资源量同比变化如何。以钢联211样本估算全口径废钢消费，截止3月8日所在一周，废钢消费累计同比增加约790万吨；3月6日协会也发布了粗钢和生铁的旬度产量数据，据此推算的废钢消费同比增加1600万吨左右；可以看到，废钢价格虽然会跟随成材回调，但如果废钢需求延续前2个月的旺盛情景，则废钢价格较难有大跌的机会。

最后，长流程钢厂在利润下滑的背景下，再次开启打压焦炭等原料价格的步伐，铁矿石则维持低库存策略，我们已经预先给出原料端出现比较大幅下跌的情景，理论上负反馈需要原料端做出更多的调整。可见，成材终端需求牵一发而动全身，原料端面对负反馈又会作何反应呢，这一点还需要持续关注，至少，我们看到焦化厂也已经开启了减产的节奏了。

小结

在前述已经比较极端的供需假设下，螺纹依然会很快进入到新的平衡状态，产业层面之外，或许还得依托全球宏观面释放新的利空消息，才可能将盘面螺纹打到3600以下；但即便如此，库存的矛盾也将逐渐改善，低价螺纹的持续性不足。当然，市场最终会不断的对比周度的供需实际数据与预设的情景，并决定方向的选择。虽然我们大部分人都是普通人很容易陷入别人的叙事逻辑中，但也可以采用上述的分析框架去验证金融资本是先知，还是依靠资金和消息传播优势在牧羊。