新华财经上海9月15日电（记者杨溢仁、沈寅飞）尽管当前信用债市场风险频现，但城投表现依旧“可圈可点”——作为各机构进行信用下沉的首选标的，近期城投债的收益率多以下行为主。
不过，大部分业内人士认为，在城投主体凭借政府信用获得融资，然后自主支配资金模式已成往事的背景下，未来个体信用资质随着转型加速分化仍为大势所趋。而在此过程中，尾部信用风险的加速出清亦值得高度警惕。
城投债依旧受捧
8月以来，国内产业债和城投债的表现呈分化态势——各等级、各期限产业债收益率以上行为主（中长端收益率跳涨幅度大于短端），但城投债收益率多以下行为主，且中低评级、中长端收益率的回落幅度更大。
“高收益产业债收益率和利差全线走高，而高收益城投债收益率和利差大幅下行，这或与城投债和产业债信用基本面的分化有关。”东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰解读称，“一方面，产业类主体中的高杠杆房企信用风险持续上攀、过剩产能行业中的低评级主体债券融资仍为净流出，种种负面因素叠加，推动中低评级产业债信用利差不断上攻。另一方面，中国银行保险监督管理委员会‘15号文’补充通知表示存量流动贷款可以视必要程度续作，以及银行投资城投债不受‘15号文’约束等偏多消息的释出，缓和了投资者的疑虑，推动城投债收益率继续下行。”
观察信用债等级利差和期限利差的变化，记者发现，近期通过短久期产业债和中长久期城投债下沉资质以挖掘超额收益的机构仍在增多，而这也推动了1年期产业债和3年、5年期城投债的等级利差，以及AA级和AA-级城投债的期限利差较7月底出现明显压缩。
“就上周的信用债成交收益情况来看，城投债的表现好于产业债。”中金公司研究部固定收益分析师王海波指出，“不仅如此，城投债的成交量占比接近一半，在46%左右，而地产债的成交量虽略有回升却仍显惨淡，占比在4%左右。”
结构性分化无可避免
虽然短期来看，城投债的总体风险仍旧可控，可在严监管态度不变，且城投非标违约事件频现的背景下，尾部主体风险的陆续出清仍值得警惕。2018年至2021年，信用债市场正在经历一次次的“信仰破灭”，城投债终将“破防”已成为业界共识。
来自联合资信非标评级部的研究观点认为，未来需要关注偏传统类城投企业和偏市场类城投企业之间的风险分化。当前，管理层明确提出“对承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流贷或流贷性质的融资”。就主要从事基础设施建设等公益类业务领域的传统类城投企业而言，其所筹资金多用于特定的项目，对流动资金贷款的依赖程度较低，而开展较多市场化业务的城投企业，项目类融资较少，相对于传统类城投企业来说则更多依赖于流动资金贷款。在政策严格限制流贷的大环境中，那些涉及地方政府隐性债务和偏市场类城投企业的融资前景必然不甚乐观。
鹏元国际方面亦判断，严监管措施的陆续出台将削弱低评级城投的净融资和再融资能力，特别是那些相对经济实力偏弱，财务杠杆较高的下级地方政府城投，以及拥有相当一部分市场化业务的城投，或者是位于有国企违约历史地区的城投。由于流动性紧张的地方政府往往看重持续救助城投的成本和收益，预计彼时其更有选择性地支持举措，会加速部分城投曝出债务接续风险。
“后续城投主体的分化会进一步加剧。”国元证券研究所固收分析师王宇辰并称，“本身严监管就会造成资金愈发追逐‘核心资产’，预计在专项债放量之后，未来强资质地区的风险会进一步下降，而这也将导致地区间的分化愈加明显。至于择券方面，我们建议后续关注净融资额占比近来上升明显，但信用利差适中的地区（江西、安徽、福建）城投债。”
值得一提的是，2021上半年区域财力连续下滑、融资环境收缩、非标违约等因素导致部分区域城投企业的流动性风险进一步暴露。2021年以来截至2021年8月23日，共有33家城投企业的主体级别或展望被评级机构下调。就下调城投企业所在区域来看，贵州省为重灾区，涉及企业多达17家。
建议关注城投企业债
“对于城投板块的投资，我们更建议把握城投企业债的机会，因为企业债的安全边际相对较高。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“毕竟，企业债由国家发展改革委审核发行，其对发债企业的偿债资金、资产负债率、现金流等有明确限制，且审核标准与所属地方政府的财政及债务水平严格挂钩。”
此外，由于企业债多具有补短板和政策性特点——通常需要对应项目建设，并且多数项目对应到国家重点扶持的基建领域，因此企业债的发行门槛一般较高，而违约率较低。
从当前城投发债政策的监管逻辑来看，弱区域、低行政级别、弱资质平台后续面临的压力不言而喻。同时，若就发债资金用途的限制考量，当前“募集资金仅能用于借新还旧的平台资质<能偿还其他到期债务的平台资质<能补流或补充营运资金的平台资质<能用来进行项目建设的平台资质”。
实际上，自2020年5月29日《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（发改规划〔2020〕831号）发布以来，国家发展改革委已陆续发布了多项通知，包括3项对“831号”文中提到的建设任务进行进一步细化的通知和3项融资政策相关的通知。在“十四五”规划中，也明确提出了“推进以县城为重要载体的城镇化建设”等相关表述。
记者了解到，今年以来，在管理层的支持下，已有多只县城新型城镇化建设专项企业债券成功发行，均投向具体项目建设，但发行主体所在区域实力不强。
“我们认为新型城镇化建设专项企业债券旨在‘瞄准市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域’，资金用途投向具体项目建设，政策导向性和安全性较强，是在当前融资收紧背景下，下沉相对较弱区域城投平台的较好选择。”上述交易员表示，“后续各机构可结合县城新型城镇化建设示范名单，重点关注新型城镇化示范县中承担该县主要基建任务并具备落实新型城镇化目标能力的平台。”
