耐材行业及下游变革，行业集中度提升节奏有望加快
行业龙头市占率稳步提升（CR4 19 年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%）， 且经营质量好于第二梯队（净营业周期作为观测指标）。行业角度，整包模式渗透率提升、供给侧改革力度有望加大、原材料价格大幅波动加速淘汰中小企业等，行业龙头市占率提升节奏或加快。钢材产品结构升级，短期钢铁产量或仍增长，钢铁耐材制品市场规模仍有提升空间。首次覆盖北京利尔（买入，目标价 6.76 元）、濮耐股份（买入，目标价 5.59 元）、瑞泰科技（增持，目标价 10.52 元），我们行业首选是北京利尔（国内最大钢铁耐材整包商）、濮耐股份（受益耐材原料量价提升）。
耐材龙头经营质量向好，较第二梯队领先优势扩大
耐材行业制品主要下游为钢铁冶炼行业（耐材消耗量占比约 70%），国内耐材行业竞争格局较为分散，但行业龙头近年市占率趋势性提升（CR4 19年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%）。耐材制品主要下游钢铁行业 19 年以来景气度下行，耐材行业整体承压。另一方面，我们观察到钢铁耐材制品龙头濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技经营质量好转趋势未变，净营业周期持续缩短，新三板上市企业 19 年/ 20H1 净营业周期中位数分别为180/216 天，明显长于行业龙头（北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分别为 101/102 天、159/134 天、110/110 天）。
耐材行业正经历深刻变革，龙头市占率提升节奏有望加快
耐材行业近年变化主要集中于：1）整包模式渗透率不断提升，仍有较大提升空间，行业龙头成长空间广阔；2）行业集中度提升节奏低于前期政策预期（我们推测 19 年 CR10 市占率不超 17% vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望 20 年 CR10 市占率达 45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17 年辽宁菱镁矿专项整治等致耐材原料价格出现大幅波动，中小耐材制品企业履约能力受损致其客户口碑加速下滑，行业龙头拥有更强履约能力，客户加速向行业龙头靠拢。上述几点行业变化有望加速耐材制品龙头市占率提升节奏。
钢材产品结构升级，钢铁用耐材制品市场规模仍有提升空间
钢铁产品结构化升级在路上，吨钢耐材制品价值有望稳步提升，耐材制品龙头拥有更强的研发能力及高端耐材制品生产能力，竞争优势有望持续强化。此外，新版产能置换办法或仍难抑制钢铁企业增加 Capex 来提升生产效率，短期钢铁产量或仍将增长，叠加平均吨钢耐材价值量有望提升，钢铁用耐材制品规模仍有提升空间。
摘自《华泰证券》
