主要观点：
2、氧化铝的结构性紧缺和电解铝的绝对过剩是二者利润博弈的根本原因
3、短期氧化铝价格上涨与铝价偏弱格局难改，预计国内氧化铝运行区间2500-2700元/吨，铝价运行区间13100-13700元/吨
一、疫情影响上游价格走势分化
春节过后两周有余，铝产业链各环节在疫情的影响下不断变化。相比下游紧锣密鼓的复工，上游氧化铝及电解铝产业看似表现平静，实则暗流涌动。截止2月25日，沪铝主力合约收盘价13535元/吨，较节前最后交易日收盘价下跌565元/吨，跌幅4.01%，较节后首日收盘价下跌70元/吨，跌幅0.51%；国内氧化铝现货价格2482元/吨，较节前最后一日上涨60元/吨，涨幅2.48%，较节后首日上涨56元/吨，涨幅2.31%。氧化铝与电解铝价格在节后出现明显分化，且从近两周的走势来看，并无逆转趋势，也在根本上影响了这两环的行业利润。
图1：2017-2020年中国氧化铝及电解铝现货均价
数据来源：我的有色网
二、行业利润多空博弈
图2：中国电解铝行业成本曲线
数据来源：我的有色网
以完全成本计，中国电解铝行业1月平均完全成本12776.5元/吨，平均盈利1583元/吨。以现金成本计，电解铝企业全部处于盈利状态。然而按照当前电解铝现货价格及成本计算，仅盈利约400元/吨。进入2019年12月以来，由于供应天然缺失且下游消费并无明显减弱迹象，去库幅度维持高速，铝价小幅上扬，环比平均利润增加7.03%。而2020年春节前后由于突发公共卫生事件导致下游复工普遍延期，电解铝累库幅度较大，价格下挫明显，吨铝盈利大大降低。
电解铝价格大幅下挫与成本的温和上涨使得成本线再次成为铝价的主要支撑之一，但在当前价格下，各地电解铝厂仍没有明显减产意愿。截止2月25日，中国电解铝企业全部开工，产能利用率达79.1%；新疆、内蒙等地新投产能及复产计划略有推迟，但预计二季度都能进行投产。在供应端压力不减的情况下，铝锭库存的累积能够一定程度上反映市场的供求格局，预计铝锭总库存在一季度或将达到200万吨的较高水平，铝价偏弱走势难改。
图3：中国氧化铝行业成本曲线
数据来源：我的有色网
以完全成本计，1月中国氧化铝企业2760万吨产能处于亏损状态，占比40.20%。全国氧化铝加权平均成本2405.3元/吨，平均盈利24.7元/吨；按现金成本计，可以实现全部盈利。而以当前氧化铝现货价及成本计，平均盈利约70元/吨。突发公共卫生事件使得氧化铝端略有紧缺，原材料的短缺导致山西、河南等地氧化铝厂悉数压缩产量。目前氧化铝价格支撑主要体现在成本端，在海外氧化铝价格不断上涨情况下，进口量或将有所收敛，对国内氧化铝价格形成短期利好。
三、重归供需定价
从根本上看，氧化铝与电解铝行业利润间的博弈其实是二者供需不平衡的博弈。氧化铝虽然国内整体供应过剩格局不改，但这是基于仓库、物流、港口全部运行通畅的前提之下。当前国内汽车运输仍未完全恢复，汽运价格相比往常偏高，据我的有色网统计，山东发往内蒙地区运费较2019年同期上涨约30元/吨。同时各地运力不足问题尚存，压车问题严重，流动性更不可同日而语。在此状况下，北方氧化铝企业弹性生产、压减产量现象较多，据我的有色网统计，一季度山西、河南、山东各氧化铝厂已累计净减少产能588万吨，在国产矿、进口矿供应双双缩窄的情况下，不排除有继续减产的可能。北方氧化铝厂供货的新疆、内蒙等地电解铝厂因此皆出现不同程度的原料库存低、抬价采购现象，成本有所提高，且后期减产风险相应增加。因此，国内氧化铝市场的结构性紧缺是推动氧化铝价格上涨的主要动力，随着后期物流、仓储及港口逐渐恢复正常水平，氧化铝价格或难以持续涨势，庞大的进口量将持续对国产氧化铝价格施压。
而反观电解铝端，据我的有色网统计，截止2月21日，中国电解铝厂内库存高达61.4万吨，两周内增加21.1万吨，加上社会库存同期增加的29.5万吨，春节后两周内已总计增加50.6万吨。与此同时，下游铝加工企业开工率恢复仍有待观望，虽然悉数复工，但与预期的快速恢复仍有差异，终端企业平均下单量仅有节前约70%，生产负荷难以达到预期水平，成品库存也在复工的两周内集中堆积。从供需平衡表来看，电解铝产量相比去年同期略有增加，一季度电解铝过剩量将超过100万吨，全年铝锭累库预期也在一季度集中兑现。
附表：中国氧化铝、电解铝一季度供需平衡表
数据来源：我的有色网
四、总结与预测
总体来看，氧化铝与电解铝的利润转移实际是二者供需格局扭转所致，短期氧化铝在市场各环节影响下维持上行概率较大，预计运行区间2500-2700元/吨；而电解铝在基本面不佳的情况下，短期或将持续震荡偏弱走势，预计运行区间13100-13700元/吨。
