近日焦炭期货大幅上涨，带动现货价格走强。笔者认为，短期终端需求好转，叠加焦化去产能预期再次发酵，引发了焦炭近期的反弹，但焦炭上行周期已经结束，反弹空间有限。
上涨驱动力不足
2016年以来，焦炭价格大幅上涨，从不到1000元/吨上涨至2500元/吨上方，市场情绪积极。2016—2018年，每年都有新的驱动力推动焦炭价格不断上行。2016年焦炭上涨驱动在于焦煤，当时的大背景是煤炭行业进行供给侧结构性改革，全国所有煤矿按照276个工作日规定组织生产，即直接将合规产能乘以0.84的系数后取整，作为新的合规生产能力。结果是2016年煤炭产量显著下滑，1—12月原煤产量为33.63亿吨，同比2015年下降9.4%，产量下降3.2亿吨。在煤炭产量快速收缩下，2016年下半年出现了煤炭供需短缺，焦化厂对炼焦煤的采购极为困难，炼焦煤价格上涨推升了焦化成本。不过，2017年以来，随着煤炭产量恢复，炼焦煤供给从紧平衡向宽平衡演变，供需紧张格局大幅缓解。
2017年焦炭价格的上涨驱动在于钢厂利润水平大幅扩张。2017年开始，钢铁行业进行供给侧结构性改革，淘汰落后产能，导致高炉厂利润大幅扩张。螺纹钢生产企业吨钢利润从500元跳升1000元以上，钢厂利润显著扩张使得钢厂对于焦炭库存的持有意愿大幅上升，钢厂的超额利润向上游传导。不过，从2019年开始，钢厂利润开始下滑，在电弧炉等新增产能的冲击下，钢厂的吨钢利润水平很难再回到2017年，这也使得钢厂对于焦炭价格的挤压进一步加剧。
2018年焦炭价格的上涨驱动在于焦化去产能，当时市场一度认为随着4.3米焦炉淘汰出市场，可能会带来焦化的产能缺口，但从实际的情况来看，2019年1—10月焦炭累计产量为3.93亿吨，累计同比增加5.6%，产量并未出现下滑。从现货市场来看，钢厂库存和港口库存位于高位，压制焦炭价格的反弹幅度。
实际产量未下滑
11月中旬以来，焦炭期货价格逐步走强，部分观点认为涨幅值得期待，但笔者认为近期价格上涨是反弹而非反转。从本轮上涨的驱动来看，主要集中在两个方面，一方面是10月以来在终端需求利好的刺激下，钢材库存持续下滑，钢厂利润迅速恢复，市场前期对于需求的悲观预期被证伪，带动黑色系整体价格反弹；另一方面是山西、河北、山东等地出台焦化供应收缩政策，引起市场对于焦化去产能仍有空间的想象。
笔者分析认为，10月以来，钢材价格带动下的焦炭反弹，原因在于短期供需错配，而非存在实质的供需缺口，所以钢材价格的反弹空间和持续性存疑，也会压制焦炭价格的上行空间。从焦化产能收缩来看，由于2018年市场就开始炒作焦化去产能话题，但实际的产量下滑却没有出现，所以当前如果焦炭产量无法证明下降，焦炭价格也将失去支撑。
从焦炭库存结构来看，钢厂环节、港口贸易环节、焦化厂环节的焦炭库存均有明显累积。最新一期华北钢厂焦炭库存可用天数为12.09天，去年同期为9.18天，钢厂焦炭库存位于高位，对于焦炭的补库意愿较弱。从港口库存来看，最新一期青岛港焦炭库存为226万吨，去年同期为99万吨，港口库存显著增加压制了焦炭向上的弹性。从焦化厂焦炭库存来看，最新一期焦化厂焦炭库存已经上升到59.94万吨，去年同期为20.85万吨。焦化厂的焦炭库存同样出现了明显累积，一旦下游需求转弱，焦炭将再度进入下行通道。
综合而言，焦炭价格的上涨驱动已经结束，近期反弹的持续性存疑，上方空间也较为有限。
（作者单位：国泰君安期货）
