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2018/2/9 王涵论宏观 进口：深蹲后的修复 ——1月中国进出口数据点评
 
考虑春节错位问题之后，
出口增速平稳
1~2月，各经济数据均面临着春节错位的问题。对于今年而言，2018年春节在2月16日，而2017年春节在1月28日。这会产生两个影响：一是工作日不同，2018年1月有22个工作日，而2017年1月有19个工作日，工作日增长了16%；二是春节前会有提前备货。如果考虑春节错位问题，参考往年春节日期相近的年份，1月出口环比并没有进一步走强，较为平稳。
这反映全球经济仍然不弱，
与美欧经济数据仍偏强是一致的
中国出口增速平稳，这与海外经济数据反映出来的状况是一致的。1月美欧PMI仍偏强，美国ISM制造业PMI中的进口分项仍在快速上行。
考虑春节错位之后，
进口增速非常强，但也有“填坑”的因素
通常而言，1月进口环比增速为负值，而2018年1月进口增速为正值。即使考虑春节错位，也是如此。但这其中可能有“填坑”的因素，即2017年12月进口增速从此前10%左右的平台骤降至4.5%，我们在当时的点评中指出，进口增速的大幅下降与基本面不匹配，可能有临时性因素。因而，2018年1月大幅反弹可能有需求被后移的因素。
叠加近期微观数据，
当前内需尚未到快速下行的拐点
如果将2017年12月~2018年1月进口合并起来看，增速约为19%，这一增速水平也偏高。结合近期的微观数据，钢铁高炉开工率有小幅反弹，而6大集团发电月度耗煤量也高于季节性。同时，1月虽然制造业PMI略有下滑，但非制造业商务活动指数仍在扩张。整体来看，内需似乎在1月尚未到快速下行的拐点。
风险提示：
海外金融市场动荡反过来拖累实体经济；
国内融资渠道超预期收紧带来内需快速下行。
2018/2/9 国金宏观边泉水团队 1月进口超预期而出口偏弱，国内需求向好持续性仍待观察
数据：美元计价下，中国1月进口同比36.9%（前值4.5%），出口同比11.1%（前值10.9%），顺差203.4亿（前值546.8亿）。
人民币计价下，1月进口同比30.2%（前值0.9%），出口同比6.0%（前值7.4%），贸易顺差1358亿元（前值3619.8亿元）。

1、1月出口当月同比小幅上涨至11.1%，然而扣除春节错位因素后，出口季调同比仅为5.6%，不仅显著低于上期水平，也低于去年同期水平。1月美国制造业继续扩张，欧元区和日本制造业PMI指数有所下行，但依然处于高位，叠加春节错位，出口同比表现还算不错。然而，扣除季节性因素后，出口同比仅为5.6%，降幅明显。去年以来，人民币升值明显，七大类劳动密集型产品出口受到制约，同比跌幅扩大，拖累出口表现。分国别和地区看，对香港、东盟出口同比增速上升，对美国、欧盟出口同比小幅下降，对日本出口同比增速大幅下降；分贸易方式上看，一般贸易同比增速下降，而来料加工贸易同比增速上升；分商品类别上看，占比相对较大的机电产品和高新技术产品出口金额同比继续维持高位，劳动密集型产品出口金额同比跌幅扩大，钢材出口数量同比跌幅扩大。

2、1月进口当月同比大幅上涨至36.9%，扣除春节错位因素后，进口季调同比为20.4%，为近四年来的最高值，表现非常好，体现国内需求仍有一定支撑。1月生产逐渐恢复，叠加春节错位，国内对大宗商品的需求也有所增加，原油、铜材进口金额同比明显回升，铁矿石进口金额同比跌幅收窄。从价格表现看，原油和铜材价格同比依然维持高位，金属加工机床、谷物及谷物粉价格同比明显回升，铁矿石价格同比跌幅扩大。从量的表现看，铁矿石、铜材、原油等大宗商品同比均由负转正，金属加工机床、汽车和汽车底盘同比大幅上涨，谷物及谷物粉同比涨幅收窄。

3、未来看，国内需求向好的可持续性有待观察，人民币升值滞后效应可能制约出口表现。1月进口同比大幅上涨，体现短期内国内需求依然较好。与此相印证的是，1月综合PMI指数与上月持平，高炉开工率较去年12月上涨2.4%，30大中城市商品房销售面积同比由负转正，六大发电集团日均耗煤量同比上涨明显。然而，需求向好的持续性还有待观察。进口需求较好的原因可能来自于以下两个方面，一是去年冬季限产，12月原油、铁矿石、铜材等大宗商品进口数量和金额均出现大幅下滑，抑制的进口需求在今年1月份释放出来；二是企业赶在春节之前加紧赶工。其实，这两类因素并不具有可持续性。此外，1月PMI中建筑业景气度下降明显，表明基建投资存在走弱的迹象，这将会对国内需求形成一定制约。值得注意的是，出口信心指数已经两个月下滑，且跌至荣枯线以下，体现未来出口形势不容乐观。当前来看，美国经济依然较好，然而进一步增长的动力减弱，对于我国出口增速的提振作用将下降。此外，去年以来，人民币兑美元逐渐升值，而1月份升值明显加速，人民币升值对出口的抑制效应不是立即显现的，而是具有一定的滞后性。1月七大劳动密集型产品出口大幅下滑可能表明去年以来人民币升值的滞后效应开始逐渐显现。
 
风险提示：1）在欧美国家逐渐加息的背景下，央行可能会缩紧货币政策，不利于经济的增长；2）环保限产对国内需求的影响可能超预期，不利于企业的生产；3）海外市场经济增速放缓导致海外需求下降，影响我国出口。
2018/2/9 国君宏观团队 风险兑现后，无须过于恐慌
第一、美股为什么巨幅调整？核心是此前市场低估美联储加息次数，现在加速上修。
2月1日报告《交易员对美加息次数或向上修正》提示；
2月3日报告《通胀疲软之忧解除，美联储加息走上快车道》再次强调；
2月4日报告《关注全球经济同步复苏和近期市场风险点》，再次重申“美国市场对加息预期发生调整，美债收益率超预期上升，美元汇率修复性升值，或引发全球资本市场调整”。
第二、美国调整会否引发“股灾式”黑天鹅事件？不会，市场不必过度恐慌。
美国2018年经济增速仍会加快。美国经济已形成“消费回升—投资回升—就业回升—薪酬回升—消费回升”坚实反馈循环；
股市对美国经济周期的反映从“经济复苏”到“通胀预期”。“薪酬加速回升”是经济周期复苏的确认信号，也是“通胀预期”开启信号；
从历史数据来看，薪酬增速在4%、短端利率在3%左右，才会引发美国趋势性调整；
美国当前波动率上升，要注意微观交易结构对资产价格造成的反向影响。
第三、美股调整对国内经济影响如何？油价持续上涨及对我国通胀影响部分化解；美国及全球经济复苏加快对我国经济的外溢效应越来越明显；从贸易与金融渠道等来看，美股调整对国内经济实质性影响不大。
第四、如何看美元汇率趋势及影响？“弱”美元获得阶段支撑，“强”人民币趋势还要等待央行释放“不合意”信号。
第五、如何看宏观主导变量的切换？2017年的主导变量是“经济强、金融紧”(宏调锚决定)。2018年分为“两段式”：上半年（海外、国内）经济预期继续上修，下半年看通货膨胀与经济组合形式。预计美联储2018年加息4次。我国短期不会调动基准利率，其信号要等到2018年8、9月份之后乃至2019年。
2018/2/9 CITICS宏观研究 内外需表现双双强劲——2018年1月进出口数据点评
　春节错位、汇率升值和内需旺盛是进口远超预期的三大主因。以美元计价，2018年1月进口金额同比增长36.9%，远超市场预期（Wind一致预期9.6%）。我们认为，超预期的主要原因有以下三点。首先，去年春节在1月，导致去年同期的进口量和金额偏低。而今年春节在2月，1月仍为完整工作日区间；其次，由于美元被动走弱和市场对中国经济内在结构增长持续乐观，人民币兑美元汇率在1月升值3.1%，因此在金额上支撑进口走强；最后，在1月重卡和工程机械销售量较高、信贷可能大超预期的背景下，内需并未出现下滑。高频数据显示，1月高炉开工率平均值为63.85%，虽然较去年12月有小幅回升，但仍属于历史第二低值，由此可见环保对工业品生产的抑制作用仍然较强，进口品数量因此受到一定支撑。具体来看，煤炭、原油、铁矿砂和铜材进口量增长均较前值有所上涨。向后看，上述三点因素可能反而成为拖累，造成2月的进口增速出现较大幅度回落。

　　出口较进口偏弱，但自身增速仍超预期，人民币升值难抵外需强劲。以美元计价，2018年1月出口额同比增长11.1%。虽然也存在春节错位导致今年1月出口规模上升的因素，但我们认为外围经济强劲仍是出口持续向好的最主要原因。美欧基本面的增长是渐进的，不会出现突然下坡。1月美国非农数据和薪资增长均表现突出，制造业和非制造业的PMI也处在近几年高点，日本、欧洲的基本面表现也维持较好态势，货币政策同步收紧也存在超预期可能。近期美股美债的波动包含市场对美联储今年加息可能超预期的担忧因素，这均说明外需强劲不会戛然而止，我们对今年的出口仍抱有信心。短期而言，虽然1月PMI新出口订单环比下降2.4个百分点，但1月外贸先导指数较去年12月上涨0.5个百分点，预示短期内出口可能不会太差。

　　从出口结构看我国经济的高质量增长，特征明显，未来可期。十九大报告提出，我国经济已经从高速增长转向高质量增长，这也是未来很长一段时间内的经济发展主线。其中提高产业科技含量、提升品牌国际竞争力将是重点之一。从对外贸易结构来看，高新技术产品的出口额增速自2017年以来持续攀升，今年1月已经达到20.4%的高位，而相比之下劳动密集型产品如鞋类、衣物等开始出现负增长。如果去除价格因素来看工业增加值方面，规模以上工业战略性新兴产业增加值比上年增长11.0%，规模以上工业高技术产业增加值比上年增长13.4%，分别高于整个规模以上工业4.4和6.8个百分点。我们认为，虽然当前新兴产业对经济增长的绝对贡献有限，但增长速度维持高位将对我国产业结构调整、经济质量提升有较大的帮助。